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巴西总统大选进入最后阶段，金融市场正为可能出现的剧烈波动做准备。不过，相比选举结果本身，利率下行、股票估值以及雷亚尔是否被低估，可能才是决定巴西资产中期表现的更重要变量。 最新民调显示，现任总统卢拉与参议员Flávio Bolsonaro在潜在第二轮投票中仍处于统计意义上的胶着状态。巴西首轮总统选举定于10月4日举行，如果没有候选人获得超过50%的有效票，前两名将在10月25日进入第二轮。近期市场通常把Flávio Bolsonaro视为相对更偏市场友好的候选人，其民调改善此前也曾推动巴西资产上涨。 但从资产定价角度看，选举带来的第一反应未必能够持续。 市场可能高估总统改变财政政策的能力 巴西资产历来容易对政治消息作出剧烈反应。如果市场认为卢拉胜选意味着政府支出维持高位，股票和雷亚尔可能承压；如果Flávio Bolsonaro表现更强，市场则可能提前交易财政紧缩和更低通胀。 但这种简单的二元交易存在一个问题：无论谁执政，巴西财政政策都受到相当多制度性约束。 巴西政府支出中存在大量宪法规定的强制性项目，同时财政决策还需要面对国会、地方政府以及不同利益集团之间的博弈。因此，卢拉最终能够增加的支出规模可能低于市场担忧，而Bolsonaro阵营真正能够实现的财政削减幅度，也可能低于竞选期间的政策主张。 这意味着，无论选举结果最初推动巴西股市和雷亚尔向哪个方向大幅波动，随后都存在部分反转的可能。 对外国投资者而言，选举期间出现的极端价格波动反而可能提供反向交易机会，而不是简单追随第一轮政治定价。 比大选更重要的变量可能是利率 政治并不是过去两年压制巴西股票的唯一因素。更直接的阻力来自极高的实际利率。 巴西经通胀调整后的利率长期处于全球最高水平之一。在这种环境下，一方面国债和其他固定收益资产能够提供很高的实际回报，降低股票的相对吸引力；另一方面，高融资成本又直接挤压企业利润和投资活动。 目前这一环境已经开始发生变化。巴西一年期实际利率已经从6月超过11.5%的峰值下降至9.19%。尽管这一水平仍然非常高，但方向已经转向下行。如果实际利率进一步下降，巴西股票将获得双重支撑：债券收益率下降能够提高股票估值，同时企业自身的融资压力也会逐步缓解。 选举决定的可能是“降息速度”，而不是方向 选举仍然重要，但它更可能影响未来降息的节奏。如果下一届政府采取更严格的财政政策，市场通胀预期可能下降，从而为央行更快降低利率创造空间。相反，如果政治结果引发雷亚尔明显贬值，进口价格和通胀压力重新上升，央行则可能放慢甚至暂时停止宽松。 目前掉期市场反映的预期仍较谨慎，定价显示政策利率可能在较长时间内保持稳定。 但从更长期角度看，只要当前极高的实际利率逐步正常化，利率下降仍有可能成为比短期选举交易更持久的股票市场驱动力。 巴西股市看起来便宜，但没有想象中便宜 从国际横向比较来看，巴西股票的估值确实非常低。Ibovespa指数目前的混合远期市盈率约为8.6倍，明显低于墨西哥基准股指的12.2倍，更远低于标普500指数约19倍的水平。自波斯湾战争爆发以来，巴西股票估值的下降幅度也超过不少地区主要市场。 但问题在于，这种国际比较可能夸大巴西股票的便宜程度。 如果不拿巴西与美国或墨西哥相比，而是与其自身过去五年的估值区间比较，Ibovespa目前并没有明显处于低估状态。整体指数的混合远期市盈率Z分数约为0.1，也就是基本处于过去五年的平均估值附近。部分板块甚至已经明显高于自身历史水平。其中金融、原材料以及部分公用事业公司的估值已经处于过去五年相对偏高的位置。 换句话说，巴西股票的“便宜”主要来自跨市场比较，而不是相对自身历史的大幅折价。 大选制造波动，利率决定中期方向 由此来看，巴西资产接下来可能存在两套不同时间尺度的交易逻辑。 短期内，总统选举无疑会主导雷亚尔和股市波动。不同候选人的财政政策预期、民调变化以及第二轮选举形势，都可能导致市场快速重新定价。近期多项调查均显示卢拉与Flávio Bolsonaro在潜在第二轮中差距很小，并处于统计误差范围内。 但拉长时间来看，真正重要的问题可能不是“谁赢”，而是巴西极高的实际利率什么时候能够真正下降。 如果利率持续回落，企业融资压力减轻，股票估值获得支撑；如果与此同时雷亚尔从当前模型所显示的低估水平回归，则巴西资产可能得到进一步支撑。 |
